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双汇71亿美元并购案:对赌协议设计排除审查风险

来源:好招商食品网 食品学院   |  2022-02-23

2013年的跨境并购市场中,*引人注目的无疑是双汇国际收购美国*大猪肉生产商史密斯菲尔德案,而这项于今年5月宣布并于9月完成的并购案亦是迄今为止中国企业对美国企业金额*大的并购。

2013年5月29日,双汇国际宣布与史密斯菲尔德达成收购协议,双汇国际将以每股34美元的价格收购后者已发行的全部股份,股权价值加债务价值总计约71亿美元。

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司,其主要股东包括鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司等。在此基础上,双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权,并进而持有上市公司双汇发展共计73.26%的股权。

8月30日,双汇国际与8家中、外资银行签署了40亿美元的银团贷款协议。同时,担任并购交易顾问的摩根士丹利也承诺向双汇提供7.5亿美元的循环信贷安排、16.5亿美元的定期贷款以及15亿美元的过渡性贷款。这些贷款将用于偿还史密斯菲尔德的债务。

2013年9月初,该项交易获得了美国外国投资委员会的许可,随后,根据双方协议,双汇共出资71亿美元收购史密斯公司全部股份,并承接全部债务。

参与此次并购案的普衡律师事务所上海合伙人王圣豪表示,除了巨额的并购资金,该项并购案内在的结构式设计亦同样值得关注。

平行融资

美国当地时间9月26日上午10时,由中国银行牵头的40亿美元银团贷款按时交割,标志着双汇并购案*重要的融资环节顺利完成,随后双汇国际与史密斯菲尔德正式签署并购交易生效协议。

除了银团贷款外,该交易还运用了债券融资组合。双汇通过其美国附属机构、中介机构为此交易在美国债券市场筹集了9亿美元的债务融资。参与此次交易的普衡律师事务所相关人士指出,需要落实新的另类融资而不影响双汇已有的融资安排和融资确定性,形成两个平行的融资计划。

根据双汇国际披露的银团贷款信息,其中包括一笔25亿美元的三年期贷款和一笔15亿美元的五年期贷款。参与此次银团贷款的银行包括中国银行、荷兰合作银行、东方汇理银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行。

根据银监会2011年下发的,单家银团牵头行一般需要承贷不低于银团融资总额的20%,照此计算,中行至少在其中承担了8-10亿美元的贷款额度,其他各行则分别承担4-5亿美元。

为了让交易能够通过审查,中国银行采取了市场化、公开的银团模式,获得全球各大银行超额认购2.1倍后,*终参与的8家银行,除了中行与工银亚洲,其余的6家银行均为外资银行。这种安排,就是希望降低美**府对此次并购的敏感性。

成立于1936年的史密斯菲尔德食品公司是美国*大的生猪养殖和猪肉加工企业,在全球12个国家开展业务,2012年销售额131亿美元。相比SFD的产业链,双汇目前占据主导的仍是中低端肉制品市场。业内人士认为,这也是双汇国际董事局主席万隆对SFD志在必得的重要原因。

中国银行在此次收购项目中扮演了重要角色。据中行内部人士介绍,今年3月初,中行相关部门在获悉并购消息后,便迅速调集资源全程参与。在并购过程中,中行纽约分行提供了美国法律商业环境意见,中银香港提供了国际银团融资意见,中银国际提供了财务顾问服务;纽约分行作为当地**一家拥有A级评级的中资银行开立了40亿美元融资承诺函,成为双方达成交易的重要保障。

对赌协议

普衡律师事务所相关人士指出,此项交易的关键因素之一是“双汇的报价具有时效性”。这种设计不但有助于达成协议和避免潜在价格战,同时还能向SFD董事会提供其接受双汇报价所需的信托自主权。

普衡代表双汇在5月13日向SFD的律师递交了兼并草案,并于5月24日收到该公司的回复意见。当时获知至少还有其他两个竞买者已跟SFD有过接触,因此在收到对方回复当天,普衡又马上递交了双汇对SFD的回复。

回复内容主要为经过修订的兼并协议草案,标高价格以便快速达成协议和发出*后通牒:“如果双方在5月28日东部时间下午6:00之前未能达成协议并签订兼并协议,双汇将撤销报价,则SFD可能无法达成交易。”

在法律设计上,双汇并购案中设有“符合资格的既存竞标人”条款,该条款允许SFD与现有的其他两个竞标者在自签订兼并协议之日起的30天内继续协商。

SFD*大的股东是对冲基金Starboard Value,拥有公司5.7%的股份。6月17日,Starboard Value LP发布公告称,反对这次交易,要求将SFD的业务分拆为三部分,以获得更多回报。此后,该股东又称已经请来了两家中介机构研究分拆方案。

普衡律师事务所人士表示,与并购设计中标准的“竞购条款期”有所区别,“符合资格的既存竞标人”条款不允许SFD主动寻找更多竞标者,限制SFD跟现有的两个竞标者进行谈判。另外,兼并协议还包含惯常的“限制会谈条款”,根据受托人出局惯例,总体上*止了被并购方SFD与其他人进行谈判。

“法律条款的设计有助于减少不必要的损失,以及实现交易价值*大化。”接近此次并购案的商业银行投行人士表示。

在此次并购中,设计了一系列复杂的对赌协议。

一方面,双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”,即“如果与两个既存竞标人之一达成协议,则减少应付解约费。”具体规定为:如果SFD与双汇解除兼并协议,以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易,SFD付给双汇的解约费为7500万美元。

“这将大大低于典型的企业分手费。”上述普衡律所人士解释道,兼并协议规定,若SFD与两个既存竞标人之外的买方达成交易,或者在签订兼并协议30天后与两个既存竞标人之一达成协议,就需要付给双汇1.75亿美元的分手费。

另一方面,兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功,需支付给SFD2.75亿美元“反向分手费”。

值得注意的是,根据兼并协议的条款,如果由于未能获得美国或外国监管机构的某些批准导致交易失败,SFD将从双汇获得2.75亿美元,但该条款排除美国外国投资委员会的许可。

对于中国企业在美国公司的这起庞大的收购案,在双汇国际宣布与史密斯菲尔德达成收购协议的**天,美**府就启动了安全审查。

“事先预计该项交易可能带有强烈的政治利益,另外中国企业收购美国企业一贯受到审查风险,假如美国外国投资委员会阻止该项交易,双汇将不会支付反向分手费。”普衡律所律师指出。

“双汇拒绝承担美国审查风险”是此次交易有别于其他中国企业海外并购案例的重要一点。


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